起業や独立をして、事業が成長すると、更なる成長を求めて資金調達を検討します。最初は自己資本でも、どうしても自己資本だけですと、成長に限界が来てしまいます。そして、エクイティで調達を検討するならば、必ずと言っていいほど出てくる課題に資本政策があります。「誰に、どのくらい」持分を持ってもらうのか？自社にとって最適なパートナーなのか？どのくらい持って貰うのが適切なのか？はたまた、今の会社は誰かに託して、売却資金で新しい事をやりたい（=出口戦略）。こういった疑問が次々と出てくると思いますが、本記事ではそれら疑問に対して丁寧に解説していきます。

資本政策・エグジット戦略の概要

（1） 資本政策

会社が事業を遂行していく上で必要な資金調達を実現するための施策をいい、株式上場を目指す会社の資本政策は、上場後の株式の流動性を念頭に置きつつ、「資金調達」と「株主構成」のバランスを取り、適正な資本規模や発行済株式数を目指したエクイティファイナンスを計画することを指します。

資本政策の立案に当たっては、中長期の事業計画から具体的な上場時期や市場を定めた上で、上場審査の形式基準を充足させ、事業計画に基づく必要資金と上場時の望ましい株主構成にするための募集株式（発行株式または自己株式）の割当や株式移動の方法ならびにその実施時期等を検討していきます。

（2） 出口(エグジット)戦略

ベンチャー企業や企業再生における投資回収のことをエグジットと言い、一般的にIPO（株式公開）またはM＆Aによる第三者への会社や事業の売却（バイアウト）を通じて利益を手にすることで達成されます。

資本政策でよくある課題

（1） 資本政策における修正の難しさ

資本政策は、いったん実行してしまうと、株主の既得権等によって修正が困難になることが多く、上場準備の早い段階において綿密な検討を要するとともに、上場時また上場後に適正な評価を受けるために投資家を意識した資本戦略を考える必要があります。

（2） 経営自由度の低下

エクイティファイナンス全般に共通する課題として、経営自由度の確保があります。

投資家が株式等を引受けることで当該投資家に議決権が付与されることとなるが、社外の投資家の出資比率が一定の水準を超えると、経営にかかわる重要事項の決定ができなくなる可能性が生じます。

出資比率に応じた株主の権利は以下の通りです。

外部の投資家の出資比率が3分の1を超える場合、経営に関わる重要な事項の決定権を投資家に委ねることとなり、経営の自由度が害されるリスクがあります。

特に、投資家が単独で3分の1を超える株式を保有している場合は、その1名の反対によって、特別決議ができなくなる可能性があることに留意が必要であります。

（3） VC投資受入れに際してのVCの株式買取請求権

実務上、VCからエクイティファイナンスを受ける際に、VCに株式買取請求権を付与する契約の締結を要求されることが多いです。

この株式買取請求権は、投資先やその経営者に契約違反等があった場合に、VCが投資先や経営者に対して株式の買取を請求できる権利です。

特に株式買取請求の事由に、一定の期限までにIPO等によるエグジットを完了していないことを定めるよう要求される場合もあるが、上場義務（努力義務ではない）を負うに等しいような条項については慎重に取り扱う必要があります。

また、株式買取価額の設定についても、理論的な株価と無関係に定められるような場合があり、注意が必要です。

よくある資本政策課題の解決方法

（1） 資本政策

資本政策とは、前述の通り、資金調達のための施策のことであるが、創業以降事業が拡大していく中でも、銀行借入を中心としたデットファイナンスで資金を調達し、エクイティファイナンスを志向しない企業（大半の企業はこれに該当する）の場合は、株主の変動は原則として発生しないため、本項で検討する資本政策を作成する必要は生じません。

一方、IPOを目指しエクイティファイナンスを活用する企業にとって、創業時の株主の出資比率と資金調達額はトレードオフの関係にあるため、投資ラウンドに応じてどの程度の資金を、誰から調達するのかを慎重に決めることが重要です。

エクイティファイナンスの実行は、外部株主の増加を伴うが、株主間で資本政策や経営上の対立が生じる可能性を生じるものです。一旦発行した株式を株主から買い取ることはハードルが高く、資本政策は基本的にやり直しがきかないことに留意して、綿密に検討すべきものです。

資本政策の策定における主な検討事項及び要点は以下の通りです。

① 発行株式数・資本規模

上場までに増加させる発行済株式数及び資本の規模は、上場審査基準への適合を前提として、事業計画に基づく上場時の1株当りの利益や純資産の想定数値の水準に基づき、類似企業を参照した株価水準を推定し、株主還元や市場環境の変化への対応等を勘案したうえで、判断します。

② 株主構成

一般株主の参入により、上場後の株主構成は大きく変化することから、オーナーの経営権確保や後述の安定株主対策等を踏まえて決定します。

③ 創業者のキャピタルゲイン

創業者にとって、上場時の保有株式の売却により得られるキャピタルゲインはIPOを行うインセンティブであり、資本政策の重要な目的の一つです。ただし、上場後の創業者の保有株式の売却は、インサイダー取引規制の対象となることや一般株主に良くない心証を与える懸念があることから、実施が難しくなることに注意が必要です。

④ 役職員のインセンティブプラン

創業間もない時期を支えてくれる役員や従業員等に対して、インセンティブの一環としてストックオプションを付与したり、創業者から株式を譲渡したりするケースがあります。

⑤ 事業計画及び必要資金の策定

事業計画に連動した資金計画に基づき算出した上場までに必要となる資金を、「いつ」「誰から」「どのように」集めるかを検討する。資金調達に際しては、既存株主の出資比率に与える影響を考慮しながら、各検討事項と関連付けて決定していきます。

⑥ 安定株主対策

資本政策の最も重要な目的の一つが、外部株主から資金調達を行いつつ、将来の経営権を確保できる安定株主比率を維持していくことです。

一般的に、株主は（a）創業者及び一族、（b）役員、（c）従業員・従業員持株会、（d）取引金融機関、（e）取引先、（f）VC等投資家、（g）その他に分類できます。このうち、aは絶対的な安定株主といえるが、b・cを含めた社内株主の比率が過半数を占めていることが望ましいです。

⑦ スケジュール

一般的に、IPOを実現するまでには約3年間の準備期間が必要と言われています。

資本政策については、上場準備に着手する前から進めていくことが理想的であるが、実務上は上場準備の着手と並行して決定されていくことが多いです。しかしながら、前述の通り、一度外部株主の出資比率が上がってしまうと、後日比率を引き下げることはかなり困難なため、精緻な資本政策を立案する前の段階であっても、十分な検討や専門家によるアドバイスを得ずにエクイティファイナンスを実施することは避けるべきです。

（2） 出口戦略

ベンチャー企業にとって、一般的なエグジットは、IPOもしくはM&Aである。それぞれのメリット及びデメリットは以下の通りです。

① IPO

② M&A

IPOとM&Aのいずれにもメリットとデメリットが存在し、一概にどちらが優れているかを結論付けることは困難です。企業の業種や創業者の意向、マーケットの環境等を総合的に勘案し、個別に検討していくこととなります。